L’évaluation des sociétés en Afrique : Vers une réduction de l’incertitude par l’émergence de standards méthodologiques

La croissance rapide de l’Afrique impressionne les observateurs et attire les investisseurs. Dans un contexte de ralentissement de l’économie chinoise et d’atonie de l’Europe, les grands acteurs du  Private Equity se tournent de plus en plus vers le sud du Sahara. Les investissements qui en découlent  devraient générer une série de retombées positives : meilleure intégration à l’économie mondiale, accélération de la croissance, création d’emplois, diffusion des meilleures pratiques, qui vont contribuer à leur tour à enclencher un cercle vertueux… Ces mécanismes nécessitent cependant un bon fonctionnement de l’ensemble de l’écosystème (tel que l’environnement juridique, la mise en œuvre des contrats, la fiscalité), parmi lesquels, de manière peut-être un peu méconnue, la capacité des opérateurs à évaluer financièrement les sociétés africaines avec la précision requise.

L’évaluation financière des sociétés africaines rencontre en effet des difficultés spécifiques, qui  peuvent se décomposer en trois grandes catégories :

  • Des pratiques de management souvent opaques. Cela va du système de double comptabilité, plus répandu qu’on ne le pense même au sein de grandes structures, à une gouvernance d’entreprise défaillante.
  • Des marchés financiers insuffisamment développés. Cette contrainte affecte la capacité d’identifier des transactions comparables susceptibles de servir de références dans le cadre d’une approche d’évaluation par les multiples : autant les économies développées se prêtent à une approche comparative grâce à l’identification d’une large gamme de transactions similaires en terme de secteur, de taille d’entreprise, de type d’opération, etc., autant cette entreprise est malaisée en Afrique où les transactions sont beaucoup plus rares. 
  • Un niveau de risque difficile à cerner. L’Afrique est sujette à de brusques variations du risque politique, souvent en lien avec les cycles électoraux. La mauvaise qualité de l’environnement des affaires entraine également un haut niveau d’incertitude dans une  série de domaines : risque juridique et règlementaire, faible protection de la propriété intellectuelle, fréquence des affaires de corruption, etc.

Sur le plan méthodologique, les évaluations s’appuient traditionnellement sur trois catégories d’approches : l’une basée sur l’estimation des revenus futurs actualisés ; la seconde sur les références au marché (approche dite des multiples) et la troisième sur l’actif net réévalué. Dans le domaine du PE, si aucun consensus ne se dégage sur la pertinence absolue de telle ou telle méthode, c’est généralement sur les approches de marché que les opérateurs tendent à s’appuyer le plus. Comme on vient de le voir, cette pratique est à la fois plus difficile à mettre en œuvre en Afrique et moins pertinente du fait de la rareté des transactions ; les opérateurs accordent donc proportionnellement davantage de poids à l’approche  par les cash-flows.

L’approche par les cash-flows actualisés requiert de retenir un taux d’actualisation, généralement égal au cout moyen pondéré du capital. Si le calcul du cout moyen de l’endettement ne pose pas de problème de principe, ce n’est pas le cas du cout des fonds propres.  L’approche du Medaf, qui reste la plus courante, implique de déterminer une prime liée au risque de marché, ainsi que le risque spécifique du titre, approché par le beta estimé. Les insuffisances des marchés financiers africains, peu efficients, rendent ces estimations très difficiles : les divergences d’appréciation sur le niveau des primes de risque de marché et de risque spécifique peuvent conduire à des écarts considérables sur le résultat final d’une évaluation.

En pratique, l’approche du Medaf est souvent modifiée pour tenir compte de résultats empiriques qui  tendent à démontrer que les sociétés de petite taille performent généralement mieux que les grandes, ce qui doit être pris en compte à travers une prime spécifique. Ce point est important pour l’Afrique où la taille moyenne des entreprises reste très inférieure à celle des marchés développés. D’autres facteurs de risque ont été identifiés par la pratique et justifient l’ajout d’une prime spécifique : il peut s’agir de la dépendance excessive à l’égard d’un dirigeant, d’un client ou d’un fournisseur, ou encore de l’absence de track-record suffisant. Là-aussi la détermination du niveau des primes à appliquer est sujette à une certaine subjectivité.

Quant au risque pays, il peut s’apprécier à travers le spread entre les émissions obligataires en euro ou en dollar sur les marchés émergents et les émissions obligataires sur les marchés développés en tenant compte de la notation de crédit, en ajoutant ce spread au taux d’actualisation à retenir ; toutefois on connait aussi une approche alternative consistant à affecter les cash-flows d’un coefficient correcteur. Ces deux méthodes peuvent conduire à des résultats sensiblement différents, sans compter que les troubles politiques peuvent se traduire par un sentiment subjectif de risque politique plus élevé que ce que montreraient les seules données de marché.  

On notera aussi, du fait de la faiblesse des références de marché, la difficulté à évaluer la valeur terminale, qui constitue souvent une part substantielle de la valeur totale dans l’approche par les cash-flows. 

Les incertitudes méthodologiques dont on a cité quelques exemples ci-dessus se traduisent  par de larges divergences d’appréciation entre acheteurs et vendeurs, et donc par une plus grande difficulté à conclure les transactions. Toutes choses égales par ailleurs, le degré plus élevé d’incertitude et donc de risque, pèse sur l’appétit des investisseurs.  Le développement du marché passe dès lors par une réduction progressive du risque d’évaluation. Nous proposons plusieurs pistes pour cela :

  • Une transparence accrue dans les méthodologies conduisant à une plus grande homogénéité des méthodes et des approches ;
  • Des échanges plus fréquents au sein de la profession afin de définir des standards communs et de réfléchir aux spécificités des économies africaines qui méritent une réflexion organisée ;
  • Une meilleure coopération entre spécialistes réalisant des prestations d’évaluation afin de contribuer à mettre en place des standards de marche ;
  • La création d’un groupe de travail spécialisé au sein de l’International valuation standards Council (OVSC) qui se consacrerait aux spécificités des marchés émergents afin de faire émerger des standards reconnus par la profession.

Continent en devenir, l’Afrique a vocation à attirer bien plus de capitaux que ce n’est le cas aujourd’hui. Nous espérons avoir montré qu’une action concertée des professionnels de l’évaluation financière peut faciliter cet objectif et contribuer à faciliter le développement du marché.

 

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